作者：郑清婷

何嘉 编辑

本月初，全球风险资产遭遇“黑色星期一”，其中，随着日元套利交易大规模平仓，日本股市受创最为严重，日经股指下跌12.40%，东证股指下跌12.23%，抹去了2024年以来的所有涨幅。亚洲、欧洲和美国其他股市也纷纷下跌。

全球资产大幅下跌的背景是什么？全球市场崩盘的局面是否会在短时间内重现？美国经济是否已步入衰退？美联储是否会提前启动降息？人民币对美元还有多少升值空间？针对这些问题，博时研究亚洲首席外汇及利率策略师彭志坚接受了21世纪经济报道记者的专访。

赵志宣。资料照片

亚洲货币兑美元普遍走强

《21世纪》：我们先来谈谈近期国际金融市场的重大震荡，亚洲货币在这次震荡中表现的主要特点是什么？

赵志轩：三季度以来（截至8月13日收盘），最明显的是美元对亚洲货币，特别是日元总体走弱。近期波动的原因主要有两点：

首先，美国7月经济数据低于预期，市场预期美联储将迅速降息，美元快速下跌，同时日本央行将政策利率调整至0.25%，导致日元套利交易出现逆转，因此，我们会看到日元兑美元大幅走强，许多亚洲货币兑美元也走强，比如人民币，但也有一些个别货币兑美元下跌，比如台币和印度卢比。

另一方面，从去年到今年，亚洲货币出现了较大的反转，此前美元走强的时候，一些高息亚洲货币表现良好，比如印度、印尼、菲律宾等国的货币，港元、新加坡元等避险货币也表现相对较好；相反，一些低息货币比如泰铢、台币、韩元表现相对疲弱；人民币则居中，也受到美元支撑，也是利率相对较低的货币。但从三季度开始，亚洲高息货币表现不佳，而低息货币表现良好。

当然也有例外——韩元依然表现不佳，部分原因是套利交易逆转的连锁反应，其中一个主题是科技股从高点回调，无论是在美国还是在亚洲。因素之一是跨境资金对科技股的追捧，但近期由于科技股承压，韩元并未跟随其他亚洲货币一起走强。不过，我们认为科技产品出口依然强劲，尤其是全球半导体周期仍处于上行阶段，韩元将再次走强。此外，马来西亚林吉特也保持稳定，部分原因是其对油价走势非常敏感，过去两年油价屡屡触底反弹，主要反映地缘政治不确定性为林吉特的稳定提供了支撑。

两个因素可能引发金融危机

《21世纪》：下次日元大幅升值还会引起如此大的市场波动吗？

赵志轩：相对于其他资本市场，外汇市场受到的影响估计比较轻。当然，和所有冲击一样，第一波可能最强烈，很多仓位已经开始平仓，所以再次冲击肯定会更大。当然，这是建立在这些交易不会引发系统性金融危机的假设之上的。

《21世纪》：经历了8月5日“黑色星期一”的恐慌，大家不禁想到2007-2008年的次贷危机，当前国际金融市场的动荡，有没有可能演变成全球性的金融危机？

赵志轩：不会，至少这次不会。2007-2008年的次贷危机比较系统性，是由房贷杠杆率过高、衍生品风险放大等因素引发的，引发了银行体系的信贷流动性危机。市场波动基本都是套利交易达到极限后的快速头寸调整，不会引发金融危机。

展望未来，最有可能引发金融危机的因素有两个：

第一，地缘政治冲突加剧，包括中东地区局势恶化、大国关系变化等，导致地区或全球地缘政治冲突升级。

第二，美联储货币政策的大幅度调整，使得美国政府面临的融资困难在美国政府财政赤字连年攀升的情况下愈发严重，未来如果美元主力货币地位发生动摇，市场对美元的信任度大幅下降，美国政府是否还能大量举债将是一个很大的问题，如果美国通胀居高不下，美联储又无力降息，将引发一系列问题，导致金融市场出现大的波动，因为很多金融产品都是以美元计价的，而美元计价的金融产品又以美元计价。

美元或将重回稳固地位

《21世纪》：随着美国经济数据持续走弱，“萨姆法则”成为当前市场的关键指标。美国经济是否将遭遇严重衰退？美联储是否有可能提前降息？在地缘政治冲突持续的背景下，您如何看待今年下半年美元的走势？

赵志轩：根据萨姆定律，当失业率三个月移动平均值较前12个月的低点上升0.5个百分点或以上时，美国经济就会陷入衰退。这表明美国可能已经进入衰退，这也是市场反应剧烈的原因之一，但我认为美国经济还是稳固的。最有意思的是，萨姆本人也认为，美国近期的经济数据可能“不可靠”，虽然美国进入衰退的风险有所增加，但还没有到那个时候。

她解释，其中一个原因是过去几年受疫情影响很大，与过去非危机情况下的实际情况不同，如果真的进入衰退，失业率主要由需求端推动，也就是劳动力是有的，但工作岗位没有那么多；但目前的情况是，失业率受供给端压力而上升，很多人从疫情后“宅家”回归就业市场。虽然7月非农部门新增就业岗位11.4万个远低于市场预期，但过去12个月基本保持在20万个以上，说明就业市场非常强劲，远高于疫情前的水平。

但即便如此，美国经济仍处于降温阶段，无论是通胀还是就业市场，因此美联储仍将开始降息，但可能不会像之前预期的那么大，直到通胀降至2%的目标水平。因此，我们的基本预测是美联储可能在9月份开始降息，大概是25个基点。至少在9月份美联储利率决议会议之前，除非出现重大地缘政治冲突，否则美元将缓慢走弱。但到了4月份，美元将面临美联储降息幅度和速度的问题。现在，市场的基本预测是美联储今年降息三次，明年降息四次，但这条路径能否实现存在很多不确定性。比如，如果未来几个月美国经济继续放缓，数据开始好于预期怎么办？又或者，如果特朗普连任，市场在避险情绪下将如何发展？因此，美元有可能在第四季度重新站稳脚跟，尽管大幅反弹的可能性不大。

债券市场资金流入助力人民币国际化

《21世纪》：人民币汇率的走势是投资者关注的焦点之一。近期人民币汇率出现爆发式升值，请问这背后的主要原因是什么？人民币汇率还会继续升值吗？主要取决于哪些因素？

赵志轩：如果单看美元，人民币经历了爆发式的升值，但如果和一篮子货币相比，则是稳定的。最近日元对美元升值幅度高达12%，现在又回落到9%；而人民币对美元升值幅度高达12%。日元升值幅度2%，要温和得多，是平稳有序的升值。这背后最重要的原因当然是美元的下跌和日元的飙升，毕竟美国和日本是中国的主要贸易伙伴。另外，近两年由于美元走强、美元利率高企以及美债利率居高不下，一些出口企业不把外币兑换成人民币。但随着美联储降息预期增强，这些企业可能会争相把外币兑换成人民币，​​从而加速人民币升值。但是现在他们可能已经差不多完成了，所以人民币也开始趋于稳定，从7.1以下回到了7.15左右。

到今年年底，我认为人民币对美元汇率会在7-7.1左右，刚才讲了人民币汇率已经上升到一个合理的水平，但是如果美元进一步下跌，这个合理水平也会向下移动。

《21世纪》：近年来，境外机构投资者投资人民币债券呈现出哪些趋势？影响境外投资者投资中国债券市场的因素有哪些？国内债券市场的发展对人民币国际化有何影响？

赵志轩：影响外资投资中国债券市场最重要的因素是中美利差，无论是国债、政策性金融债，还是同业存单。至少在2022年之前，中美利差一直都是正的，有溢价。但随后，中美利差开始转为负，导致资金进出。当然，也有部分投资者会通过外汇掉期买入国债，提高收益率，这也为资金的流入提供一定的支撑。但考虑到中美利差的不断加深，我们过去两年经历了一轮资金的快速流出，直到去年年底和今年，出现了资金净流入的现象，这反映出市场对美联储很快开始降息的预期。但在过去的几个月里，我们看到一个有趣的现象：在整体净流入的情况下，不同类别的产品出现了分化。比如同业存单一直在流入，而国债则有流入也有流出，这说明市场对同业存单的偏好，或许正是因为这个原因，央行近期出台了一些政策，提高长期债券的收益率。

资金流入国内债券市场将加强人民币国际化趋势。随着中国发行更多超长期特别国债，许多海外投资机构，如养老基金，对中国债券的兴趣越来越浓厚。在人口老龄化的背景下，他们越来越追求长期资产，但全球这样的资产并不多。如果中国能够发行更多以人民币计价的长期产品，中国市场的吸引力是实实在在的。对人民币国际化将有很大帮助。

（实习生钟如曦对本文亦有贡献）

证监会

本期编辑：蒋培培

21 推荐阅读