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外汇供需失衡引发宏观审慎政策加码，汇率持续承压并未阻碍证券投资流出放缓——9月外汇市场分析报告

看着海浪

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

概括

9月份，人民币汇率调整趋势持续，汇率压力引发外汇政策力度加大。 但收盘价与中间价的偏差扩大，NDF隐性贬值预期加大。

9月份，该行远期（含期权）结售汇逆差创2017年2月以来新高。市场主体推迟结汇意愿增强，汇率风险对冲意识减弱。

9月份，银行代客人民币涉外收支占比、货物贸易人民币结算占比均处于历史高位，人民币国际支付占比创历史新高，但潜力巨大风险值得关注。

9月份，证券投资项下跨境资金继续净流出，但压力有所缓解。 9月中旬以来，人民币汇率止跌企稳，而北上资金持续流出，A股持续下跌，外汇市场和股市出现分化，或将受到影响受美国债券收益率和离岸人民币利率上升的影响。

风险提示：海外金融风险高于预期，主要央行货币紧缩力度超预期，国内经济复苏不及预期。

文本

10月20日，国家外汇管理局公布2023年9月外汇收支数据。根据最新数据，9月国内外汇市场运行情况具体分析如下：

外汇政策加码促使人民币汇率止跌企稳，国内外汇市场出现新变化。

9月，在美元持续走强、中美货币政策分歧加剧的背景下，人民币汇率延续8月以来的调整走势。 9月8日，在岸人民币汇率跌至日内低点7.3510，收盘价（国内银行间市场下午4点30分）收于7.3415，创2007年12月26日以来新低； 离岸人民币汇率盘中低点跌至7.3682，接近2022年10月下旬低点7.3748（见图1）。

汇率压力引发外汇政策加码：9月1日，央行宣布自9月15日起降低金融机构外汇存款准备金率2个百分点； 9月11日，全国外汇市场自律机制召开专题会议，强调金融管理。 部门有能力、有信心、有条件维护人民币汇率基本稳定，该出手就出手，坚决纠正单边顺周期行为，坚决处理扰乱市场秩序的行为，坚决防止汇率超调的风险； 继8日、9月15日宣布8月22日在香港增发100亿元三个月期央票后，央行于9月13日再次宣布增发100亿元人民币9月19日香港央行票据。离岸人民币利率持续走高。 （参见图 2 和图 3）。 但9月份外汇余额不降反升，环比增加421亿元，表明央行并未采取外汇干预稳定汇率的措施。

受外汇政策调整和国内经济金融数据好转影响，9月11日至月底境内外人民币汇率企稳，中间价向7.20强势方向运行，人民币与人民币汇率CNH基本围绕7.30窄幅波动。 9月份，人民币汇率月均中间价和收盘价分别比上月下降0.15%和0.59%，降幅比上月收窄0.01和0.30个百分点，表明人民币汇率稳中向好。国内人民币汇率进一步上涨。 不过，8月11日以来，国内收盘价相对当日中间价继续处于弱势方向，偏差持续在1%以上。 9月份日均偏差为1.58%，环比上升0.47个百分点。 个别交易日偏差达到1.9%（见图4）； 1年期NDF隐含的人民币汇率预期也继续偏贬。 9月份日均偏差为1.47%，环比上升0.28个百分点，最强烈的贬值预期超过1.8%（见图5）。

境内外汇供需缺口明显加大，市场主体推迟结汇意愿增强。

银行结售汇逆差创多年来新高。 9月份，反映境内银行与客户结售汇关系的该行远期（含期权）结售汇逆差由上月的176亿美元扩大至306亿美元，创2009年以来新高。 2017年2月。其中，即期结售汇逆差由上月的103亿美元扩大至134亿美元，主要是银行代客结售汇逆差由61亿美元扩大美元上月增加至194亿美元，而银行自身结售汇逆差则由上月的420亿美元增加。 10亿美元变成顺差60亿美元； 累计未到期远期净结汇降幅由上月的55亿美元扩大至107亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇降幅由上月的17亿美元扩大至65亿美元。 两者合计净减少99亿美元，占银行结算和销售总赤字扩大的76%（见图6）。

市场主体即期结汇意愿明显减弱。 9月份，在人民币汇率止跌企稳的背景下，剔除远期履约的购汇汇率环比下降1.7个百分点至62.7%，收结汇汇率下降51.7%，比上月下降7.3个百分点（见图7）。 这表明，在人民币汇率承压的背景下，市场主体推迟结汇的动机较强，加剧了国内外汇市场的需求短缺，也可能是央行频繁出手的主要原因。月[1]。

结汇和货物贸易销售顺差环比大幅下降。 9月份，银行代客结售汇余额中，货物贸易结售汇顺差由上月的256亿美元收窄至149亿美元，贡献率达到80%。银行代客结售汇逆差环比扩大； 服务贸易结汇和销售余额 外汇逆差152亿美元，环比增加16亿美元，创2019年以来同期新高，占环比12%银行代客结售汇逆差环比增加（见图8）。 据国家移民管理局报告显示，2023年中秋、国庆假期出国旅游人数为594.8万人次，较去年同期增长1.4倍[2]。 假期期间旺盛的出境需求带动服务贸易购汇持续高位，9月份达250亿美元，创2019年以来同期新高（见图9）。

市场主体对冲汇率风险的意识有所减弱。 9月份，中美利差倒挂进一步加深，一年期人民币对美元远期掉期均值持续扩大至-2607BP，创2008年7月以来新低（见图表） 10）。 当月，远期结汇合同额、远期购汇合同额双双下降。 前者环比减少90亿美元，降幅大于后者21亿美元的降幅。 导致银行累计未到期远期代客结汇净额环比降幅扩大。 52亿美元，占银行结算和销售总赤字增量的40%（见图8）。 相应地，远期结汇对冲比率较上月下降3.4个百分点至7.9%，创2020年7月以来新低；远期购汇对冲比率不升反降，较上月下降0.6个百分点。较上月回落至6.0%，显示在汇率持续承压的背景下，市场进行远期结汇意愿较弱，远期购汇变得更加谨慎（见图11）。

从远期表现来看，由于银行代客远期合约期限集中在3个月左右（见图12），近期远期结算和套期保值占比大幅下降的影响尚未在远期业绩中充分体现。远期结算和绩效数据。 9月份远期结汇合规占比上升0.3个百分点至18.6%，总体较为稳定。 由于自2022年10月以来远期购汇套期保值比例大幅下降，远期购汇履约比例近期降至近年来最低水平，环比下降0.6个百分点至9月的8.6%（参见图 13）。

跨境人民币收支占比位居第一，人民币国际支付功能进一步增强。

9月份，人民币在银行代客涉外收支中的比重较上月下降3.7个百分点至50%，但仍超出美元比重5.4个百分点。期间，稳居中国第一大跨境支付货币。 这反映出越来越多的企业使用人民币进行跨境结算。 当月跨境货物贸易人民币结算比重较上月下降2.3个百分点至27%，但仍处于历史较高水平（见图14）。 受此影响，当月SWIFT测算的人民币国际支付占比升至3.7%，创历史新高（见图15）。

人民币国际支付功能的增强，意味着人民币的国际接受度和认可度进一步提高，是人民币国际化的新进展。 不过，这也意味着越来越多的人民币外汇交易是在离岸市场办理的。 9月份，银行间现货询盘日均交易量由上月的385亿美元收窄至219亿美元，创年内新低。 尤其是9月11日以来，市场交易活跃度大幅下降。 截至月底，日均交易量仅为165亿美元，单日交易量最低也不足100亿美元（见图16）。 这部分汇兑将通过境内外汇差额和跨境人民币业务清算影响境内外汇供求和市场预期，但这些数据并未反映在境内银行结售汇统计中。 6月份以来，人民币跨境收支持续出现逆差，9月份逆差扩大至446亿美元，仅次于2016年9月的447亿美元（见图17）。

人民币汇率承压背景下，证券投资项下跨境资金净流出压力有所缓解

9月份，债券通（北向）资金结束了前两个月的净流出，转为净流入178亿元。 上海清算所数据显示，境外机构从上月净减持126亿元转为净增328亿元，其中银行间同业存单仍是主要贡献者。 境外机构由上月净减101亿元转为净增。 持有351亿元。 中债数据显示，境外机构净减持规模持续收窄，由上月的498亿元减至150亿元，其中政策性银行债是主要贡献者，净减持规模由上月的229亿元收窄。 减持至3000万元，而国债净减持则从上月的199亿元下降至135亿元（见图18）。

9月份，沪股通（北向）项下资金出现净流出。 净流出从上月的897亿元收窄至375亿元。 本月18个交易日中有12个交易日出现净流出。 当月，港股通（南向）资金净流入有所减少，由上月的696亿元减少至504亿元。 扣除内地港股通累计净申购量后，沪港通项下资金净流出878亿。 人民币创年内第二高（见图19）。

9月份，在人民币汇率承压的背景下，证券投资项下跨境资金净流出较上月有所改善。 本月，证券投资、结售汇等对外收支继续保持逆差，但逆差环比收窄。 前者从上月的294亿美元下降至146亿美元，后者从59亿美元收窄至53亿美元。 （参见图表 20）。

值得一提的是，9月中旬以来，人民币汇率止跌企稳，月底收盘上涨0.6%。 但A股仍持续下跌，沪深300指数累计下跌1.3%，北上资金累计净流出327亿元。 （参见图表 21）。 这说明人民币汇率的涨跌并不是证券投资项下资金流动的决定性因素。

9月中旬以来人民币汇率之所以与股市表现出现背离，可能在一定程度上受到美债收益率和离岸人民币利率上升的影响。 一方面，美债收益率衡量的是资金北上的机会成本，两者之间存在负相关关系（见图22）。 9月份美国10年期国债收益率从4.0%升至4.6%。 受此影响，包括： 中国等新兴市场外资延续上月净流出态势。 国际金融研究所(IIF)数据显示，9月非居民从新兴市场投资组合撤资138亿美元，股市和债市分别净流出120亿美元和18亿美元。 另一方面，离岸人民币流动性收紧有助于稳定人民币汇率，但另一个结果是增加内地投资者的人民币借贷成本，加剧北向资金净流出。 由于后者是A股重要的边际增量资金，因此对国内股市的走势影响较大（见图23）。

笔记：

[1] 这与IMF在2022年秋季年会上的提法一致，即建议各国保持汇率灵活性，但如果汇率变化阻碍央行货币政策传导或造成更广泛的金融稳定风险，它们可以利用外汇干预。 换句话说，央行应该仁慈，忽视汇率的日常波动。 只有当汇率波动影响国内物价稳定或金融稳定时，央行才有必要采取外汇干预措施。

[2]https://www.nia.gov.cn/n741440/n741567/c1601981/content.html

风险提示：海外金融风险高于预期，主要央行货币紧缩力度超预期，国内经济复苏不及预期。

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