意见领袖丨任泽平团队

2020年下半年以来，人民币持续强势上涨，2021年2月至3月小幅贬值，随后加速升值。 截至6月3日，离岸人民币兑美元升破6.4关口，报6.3875； 在岸人民币兑美元升破6.4关口报6.3898。

2020年6月至2021年6月，人民币兑美元汇率上涨10.3%，CFETS人民币汇率指数上涨7.4%。

5月31日，中国人民银行宣布，为加强金融机构外汇流动性管理，自6月15日起提高金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率将从目前的5%上调。 至 7%。

一、人民币汇率大幅上涨的原因

我们认为主要受四大因素影响：一是中美经济基本面错位，二是中美货币政策错位，三是美元流动性外溢，四是美元流动性水平较低。美元指数。

一是2020年中国经济率先复苏，领先全球； 而美国疫情控制不佳，经济活动复苏滞后。 在中美经济基本面错位的背景下，人民币相对于美元具有更高的投资回报，投资者更愿意持有人民币，导致人民币升值。 2020年，中国GDP增速为2.3%，美国、欧盟、日本、韩国经济增速分别为-3.5%、-6.1%、-4.8%、-1.0%。

此外，中国出口快速增长，产生巨额贸易顺差。 外汇市场对人民币的需求增加，人民币有升值趋势。 欧美等发达经济体受政策刺激需求加速，但生产活动恢复相对滞后。 此外，新兴经济体受疫情影响，产能恢复放缓，导致全球供需错配。 2020年下半年，中国出口有所恢复。 10月以来保持两位数增长，2020年12月贸易差额达到769.9亿美元，创历史新高。

其次，2020年5月，中国货币政策回归正常化，但美国却陷入疫情，美联储宣布开放式资产购买计划释放大量流动性。 在中美货币政策分化的背景下，人民币投资金额下降，利率上升，吸引资本流入，人民币存在升值潜力。 2020年11月，中美10年期国债利差达到242BP的历史高位。

第三，美元持续走低导致非美货币升值以及人民币兑美元升值。 自2020年3月海外疫情爆发以来，美元指数持续走弱，于2021年初突破90大关，并持续在低位徘徊。 美元指数持续走低的主要原因是美元指数是美国相对一篮子货币的价格，而欧元在美元指数中的占比接近60%。 欧洲疫情防控和经济复苏持续向好，一定程度上抑制了美元上涨。 此外，美联储在4月利率会议上的立场依然鸽派。

四是美国货币市场流动性过剩，美联储逆回购操作再创新高。 美联储逆回购金额创历史新高，达4853亿美元。 2013年，美联储推出隔夜逆回购操作，将其利率作为利率走廊的下限。 当市场流动性过剩、出现“资产荒”时，金融机构倾向于购买美国国债。 美元流动性过剩主要是拜登刺激政策和居民储蓄率上升造成的。

2、人民币升值不是为了对抗输入性通胀，而是增加了企业的压力。

我们认为，人民币升值并不是对抗通胀的有效方法，反而会增加成本。 这将对出口、经济和小企业的商业环境产生负面影响。

首先，本轮通胀受多种因素影响，包括国内外多种大宗商品定价。 对于国际大宗商品而言，人民币升值难以逆袭快速大幅上涨的趋势； 对于国内定价的商品来说，人民币升值是无效的。 抗击通胀必须从源头抓起，保供应、稳物价更有针对性。

本轮大宗商品价格呈现快速大幅上涨态势，大部分黑色金属和有色金属品种期货价格均创出历史新高。 去年以来，LME铜涨幅最大，达129.4%，动力煤涨幅达96.7%，螺纹钢涨幅达94.7%，原油涨幅达270.7%。

涉及的产品包括国内和国际定价的商品。 有色金属主要以国际定价，国内难以改变； 钢铁主要受房地产投资需求旺盛、铁矿石成本上涨、国内供应受碳峰碳中和政策限制以及国内钢材价格上涨等因素影响。 供应量有增加的潜力； 原油价格重返65美元/桶左右的幅度并不高，属于正常现象。 长期以来，它一直受到页岩油技术进步的压制。

本轮通胀是多重因素造成的，其中包括中国、美国和欧洲经济复苏带来的需求改善； 巴西、智利、印度疫情失控、中澳经贸关系恶化、碳达峰与碳中和等带来的供给约束； 美国持续货币宽松、拜登刺激计划导致流动性过剩以及中国不急转直下等。4月份以来大宗商品价格上涨主要是供需缺口所致，供给收缩主导并叠加需求期望。 因此，主要政策应该是恢复供应、保供、稳定物价。

其次，人民币升值将对中国出口、经济和小企业产生负面影响，成本会更大。

首先，随着海外供应的恢复，出口产品的价格敏感度上升。 人民币升值削弱了国内产品的国际竞争力，抑制了国内出口。 海外供应恢复导致全球供需缺口缩小，主要体现在三个方面：一是海外疫情新增病例数逐渐缓解，蔓延逐渐从全球蔓延转向当地经济； 发达国家已大规模接种疫苗，生产有序恢复。 。 二是欧美等发达经济体供需差距缩小。 美国产能利用率和工业产出指数已恢复至疫情前80%的水平。 耐用消费品自2020年9月以来一直在补充库存，目前已经恢复到2019年的库存水平。 三是新兴经济体产能恢复。 韩国产能利用率已恢复至疫情前水平，5月前20天韩国出口同比增长53.3%。 5月份中国新出口订单回落至临界水平以下。

其次，由于通胀叠加人民币升值，出口企业的盈利能力会受到抑制，而对小企业的抑制会更加明显，使情况更加恶化。 疫情过后小企业复苏基础并不牢固。 本轮通胀中，出厂价与进货价的差距持续扩大。 小企业集中在下游，行业分散，成本传导能力差，利润挤压已经开始显现。 近期，人民币持续升值，新出口订单下降，将压制出口企业的盈利能力，其中小企业出口占比较高，最为明显。 5月份，大中型企业与小型企业的分化开始显现。 大中型企业PMI在扩张区间继续回升，但小型企业PMI回落至临界值以下，供给和需求均出现不同程度回落。

3、央行出手维稳，防止人民币短期大幅升值。

近期呼声密集，政策信号非常明确，稳定预期，防止人民币过快升值。 我们认为，人民币短期大幅升值不可持续，央行拥有丰富的工具箱来应对人民币过度升值。

5月21日，金融稳定委员会提到“进一步推进利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 5月23日，中国人民银行副行长刘国强在回答记者有关人民币汇率问题时表示，“人民币汇率未来走势将继续取决于市场供求和国际货币基金组织的变化”。国际金融市场双向波动将成为常态。” “中国人民银行将重点关注预期指引。” 5月27日，全国外汇市场消息，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。自律机制工作会议提到，“无论是短期还是中长期，汇率不确定性不可避免，双向波动是常态。” “汇率不能用作刺激出口的工具，也不能用来抵消大宗商品价格上涨的影响。”

5月31日，中国人民银行宣布，为加强金融机构外汇流动性管理，自6月15日起提高金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率将从目前的5%上调。 至 7%。 提高外汇存款准备金可以冻结外汇流动性，起到给人民币汇率降温的作用。 然而，紧缩政策的预期效果可能大于其实际影响。 从金额上看，截至2021年4月，金融机构外汇存款余额为1万亿美元，准备金率上调2%，意味着冻结200亿美元外汇供应。 今年以来，月均新增外汇存款余额288亿元。

从经验来看，汇率管理通常包括外汇干预、资本管制、预期管理等主要政策工具。 例如，逆周期因素、在香港发行离岸央行票据、动用外汇储备干预外汇市场、调整外汇风险准备金等。

4、未来人民币汇率走势

2020年下半年，疫情冲击下，全球经济复苏不平衡造成的基本面错配和流动性错配是人民币汇率升值的两大主要原因。

短期来看，人民币汇率继续维持强势区间双向波动。

从流动性来看，中共中央政治局会议确定了“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转直下”的基调，以稳定为主。 美国大概率会在第三季度开始讨论Taper。 中美之间的流动性错配将在二季度继续支撑人民币汇率，三季度后人民币汇率将企稳。

4月份的FOMC会议提到“继续维持目前的债券购买规模，直到实现最大就业和物价稳定目标取得实质性进展”以及“如果经济继续朝着美联储目标快速发展，可能会讨论缩减购债规模”未来某个时候资产购买的步伐。” 计划”，但未给出具体时间。根据群体免疫和就业恢复的持续时间，预计Taper的讨论将于第三季度开始，决策信号最早将在年底释放。

从历史经验来看，美联储在2013年5月发布Taper信号后，引发了剧烈的市场波动，导致美联储将Taper时间点推迟至2014年1月。2013年通货紧缩恐慌之后，鲍威尔始终高度关注。来与市场沟通。 在这次会议纪要中，他还提到“在减少资产购买计划之前，委员会应就其进展情况与市场进行沟通”。

从基本面看，中国经济复苏已进入顶部区间，美国经济处于复苏中期。 随着中美经济趋同，人民币汇率趋于稳定。 在中国，从三驾马车来看，2020年支撑国内经济高增长的房地产投资、基建投资、出口难以持续，消费和制造业投资动力不足。 2021年下半年，经济面临放缓压力，但仍具韧性。 美国方面，2021年以来，美国ISM制造业PMI和新订单指数基本维持在60%以上的高景气区间。 需求面受益于拜登的刺激计划。 美国大宗商品消费再创新高，私人投资恢复至疫情前水平，服务消费复苏滞后。 但随着疫情好转、经济活动放开，服务消费将快速恢复。

长期看，中国经济韧性较强，物价稳定，系统性风险可控，人民币国际化程度不断提升。 如果推动新一轮改革开放，人民币就有长期升值的基础。

中国经济潜在增速稳定发展，人民币资产吸引力增强，人民币汇率具备升值基础。 一是通过对外开放、放宽产业管制、减轻税负、改革国企、鼓励创新等，促进政府订单畅通的新一轮改革，提高全要素生产率和吸引力人民币资产。 其次，中国经济在换挡后，已进入L型增长阶段。 未来潜在增长率为5%-6%，仍明显高于美国约2%的增长率。 宏观资产回报率在全球仍处于较高水平。 。 第三，2001年至2020年，中国平均通胀率仅为2.3%，远低于其他发展中国家，与发达国家相近。 未来稳定的物价水平仍将为人民币提供有效支撑。 四是积极化解结构性债务风险和去杠杆，防范化解重大风险点。 五是人民币国际地位提升，金融市场化程度不断提升，为人民币强势地位提供支撑。

特别鸣谢：华彦雪对本文数据收集的重要贡献

（本文作者简介：经济学人）