（作者简介：方雯（1982-），女（汉族），江西安义人，西安交通大学 管理学院博士研究生，西安电子科技大学经济与管理 学院讲师，研究方向：金融市场微观结构.）

保证金比例的调整是市场监管者对于交易市场管理的重要举措，主要目的是控制交易风险，稳定价格机制。本文定量地研究了期货保证金比例调整对中国钢材市场价格发现过程的影响，即当期货保证金比例调升和调降后，测算出三类钢材市场对价格发现的贡献是否有变化，以及变化的趋势与程度。所得主要结论如下：

(1)上海期货交易所于2010年11月29日上调螺纹钢期货合约交易保证金比例的举措，有效地抑制了市场价格剧烈波动，增加了钢材期货价格的基本面信息量，提升了期货市场的价格发现功能。因此，在市场投机泡沫较多时，适度地提升保证金比例有助于减少投机泡沫，使得期货市场价格更好地反映市场真实价格。这结论可为其后续制定保证金调整政策提供决策参考。

(2)上海期货交易所于2012年5月2日下调螺纹钢期货合约交易保证金比例的举措，活跃了期货市场交易，市场流动性随之增加，投机获利可能性加大，导致市场噪声交易者增加，大量噪声交易者的参与也加大了市场信息误用的可能性，在一定程度上削弱了钢材期货市场的价格发现功能。考虑到电子交易市场具有双向交易、对冲灵活等特点，电子交易市场与期货市场具有一定的替代效应，因而同期的钢材电子交易市场价格发现功能显著提升。这两类市场在期货保证金调降后的信息份额分别为0. 38 和0. 57,反映它们均可对价格发现过程产生贡献，投资者可综合这两类市场的钢材产品主力合约价格，进行套期保值、套利和资产组合的管理。

尽管电子交易市场的钢材主力合约成交量与流动性远不及期货市场，但它对市场隐含有效价格形成的贡献也值得关注。根据本文研究，在期货保证金调降后，钢材期货市场价格剧烈波动且流动性异常增大时，钢材电子交易市场发挥了较强的价格发现功能。这说明钢铁产业链上成员也可利用电子交易市场的远期合约交易，以规避价格风险。

注:本文有所删减，全文请详见来源。

摘要：近年来，上海期货交易所频繁调整大宗商品期货的交易保证金，以期抑制市场风险。这种调整措施给中国钢材市场的价格发现过程究竟会带来何种影响，是理论界和实践界关注的问题。本文针对上海期货交易所于2010 年11月29日上调钢材期货保证金比例和2012年5月2日下调保证金比例这两项措施，采用基于VECM模型的信息份额方法，定量测算了中国三类钢材市场对钢材价格发现过程的贡献。研究结果表明，调升期货保证金的措施可抑制钢材市场价格波动风险、提升期货市场的价格发现功能；调降期货保证金后，期货市场对价格发现过程的贡献度仍占1/3以上；电子交易市场价格发现功能受期货保证金调整影响较大。在钢材期货价格剧烈波动时，电子交易市场作为价格发现工具能引导其它两类市场价格。

关键词：价格发现；保证金比例；信息份额方法；钢材期货市场；钢材电子交易市场

1．引言

近两年来，世界大宗商品市场价格波动剧烈，各大期货交易所频繁采用保证金调整这一手段来管理市场风险。比如，国际上，芝加哥商品期货交易所集团（以下简称CME Group）在2011年4月末宣布提高白银期货的交易保证金，调升幅度近70%，致使投资者交易成本大增，白银期货价格一度暴跌 13%，伦敦现货白银价格亦迅速下跌。一周后，CME Group又宣布提高原油产品交易保证金，受其影响，纽约商品交易所6月交割的原油期货价格大幅下跌。2013年2月8日,CME Group宣布降低黄金、白银、铜、原油等多种商品期货的交易保证金，以保证市场有充足的流动性；在国内，上海期货交易所（以下简称SHFE）宣布自2010年11月29日收盘结算时起，大幅提高铜、铝、螺纹钢、线材、燃料油等多种商品期货的交易保证金比例。其中，螺纹钢期货合约交易保证金比例由8%上调至12%，一周内，螺纹钢期货主力合约价格上涨了110元/吨。 2012年5月2日，SHFE调降了螺纹钢期货保证金比例，受此影响，螺纹钢期货主力合约价格和电子交易市场钢材主力合约价格三天内下跌超过1⑻元/ 吨，可见，保证金调整措施对钢材期货市场价格和其它相关市场价格都产生了显著影响。这种影响是促进还是阻碍各类钢材市场价格发现功能的发挥？与钢材期货市场密切关联的电子交易市场和现货市场的价格波动，以及它们对价格发现过程的贡献是否在期货市场保证金调整后发生显著变化？这些都是钢材市场交易者、研究者和监管者共同关注的问题。

理论界对于保证金调整给期货市场带来的影响分析不是近期才有，早在1986年，Hartzmark研究了保证金调整对期货市场的交易者构成和定价效率的影响。后来有学者研究了保证金与期货价格波动之间的关系，未形成一致结论。目前国内外针对中国期货市场保证金调整的影响研究较少，多集中在保证金制度设计、对主力合约迁徙的影响和对市场风险的控制上，对于它可能导致的市场价格发现功能的变化则关注不多。一方面是因为近两年世界各大期货交易所为控制全球大宗商品价格剧烈波动风险而频繁调整保证金；另一方面是因为我国商品期货市场采用静态保证金制度，除节假日前后，保证金比例很少随着市场波动情况进行调整。有关保证金比例调整的政策是市场交易成本变化的一个重要信号，保证金比例上调（或下降）意味着交易成本的增加（或减少）。

研究指出，交易成本的变化将显著影响市场效率和价格发现功能。有研究认为交易成本的降低将会提高市场效率和价格发现功能，比如，Chou和Chung发现纽约证券所和美国证券交易所规定以十进制交易股票后，交易所买卖基金的交易成本下降，对有效价格的信息贡献份额有所上升； Chen Yulun和 Gau采用信息份额方法研究了股票市场最小报价单位的减小对台湾股价指数、指数期货和期权价格发现功能的影响，结果显示，股票市场最小报价单位减小后，台湾股票交易所的价格发现功能有所提高；Choy和Zhang Hua认为交易成本是影响香港股指期货市场价格发现的惟一重要因素；张肖飞和李焰分析了股市透明度增加对市场价格发现的影响。研究发现市场透明度增加后，交易者信息搜索成本降低，交易价格偏离有效价格的定价误差降低，价格发现效率显著提高。也有研究发现交易成本的降低并非完全提高市场效率。比如，李瑞琳和薛立言研究了交易税政策对台湾股指期货市场效率的影响，发现期货避险功能在期货交易税减半后反而降低；还有一些研究发现交易成本的适度提高可引导市场交易者的投资行为趋向理性，从而提高市场效率。

上述有关交易成本对市场影响的研究多集中在最小交易单位、交易税等方面，较少关注保证金调整这一交易成本变化信号给市场功能带来的影响。本文基于当前期货交易所频繁宣布调整保证金以控制市场风险的市场背景，拟通过对保证金调整前后的中国三类钢材市场收益率、流动性比率与信息份额的定量测算，分析它们在期货保证金比例调升与调降后的价格发现功能。本文研究不仅可弥补文献中我国期货保证金调整对市场影响的不足，研究结果还可为期货交易所今后完善保证金调整规则，以及为钢铁产业链成员，尤其是众多的钢贸企业选择价格发现工具时提供参考。

2.数据与实证结果

2. 1数据说明

本文将期货保证金调整分为保证金比例调升和调降两个事件。故研究期间涵盖调升前、后和调降前、后四个阶段。本文挑选的典型调升事件为：2010年11月29日，SHFE将螺纹钢期货合约的交易保证金比例由8%调升至12% ;典型调降事件为：2012 年5月2日，SHFE将螺纹钢期货合约的交易保证金比例由8%调降至7%。

由于SHFE在2011年5月3日后逐步调降螺纹钢期货合约的交易保证金比例，所以本文将2010年11月29日至2011年4月29日作为调升后的研究期间，共102个交易日。为使研究结果具有可对比性，选择2010年11月29日前102个交易日作为调升前的研究期间，即2010年7月1日至2010年 11月26日；又由于SHFE在2011年6月7日将螺纹钢期货合约的交易保证金比例固定在8 %，所以本文将2011年6月7日至2012年4月27日作为调降前的研究期间，2012年5月2日至2013年3 月21日作为调降后的研究期间，调降前后均有218 个交易日。

中国有多家推出钢材远期合约的大宗商品电子交易市场，其中，上海大宗钢铁电子交易中心（以下简称SSEC）是成立时间最早、规模最大，发展较为完善的钢材电子交易市场。因此，本文选择SSEC 作为钢材电子交易市场的代表；考虑到热卷板和螺纹钢分别是SSEC和SHFE中最为活跃的钢材品种，故选取这两种钢材的主力合约日收盘价格为实证分析数据；由于SSEC和SHFE地点均在上海，且上海是当前中国最大的钢材产业聚集地，所以钢材现货价格选自上海地区的螺纹钢现货交易的价格。

2. 2期货保证金调整对中国钢材市场收益率、成交量和流动性的影响曲线

图1表示中国钢材市场的收益率在本文研究期间的情况，图2显示了期货市场和电子交易市场的钢材主力合约成交量（双边计算）与流动性比率在本文研究期间的变化情况。

根据图1，发现期货保证金上调后，中国钢材市场的收益率波动趋于平稳，保证金下降后，收益率波动幅度加大。其中现货市场的波动更大；由图2可知，钢材期货市场的成交量和流动性比率在保证金调升后有所下降，调降后显著上升。钢材电子交易市场的成交量在保证金调升后也有所下降，但下降幅度较小，其流动性比率略微提高；而在保证金调降后，电子交易市场的成交量和流动性比率发生了显著变化，变化方向与期货市场相反。

图1期货保证金调整对中国三类钢材市场收益率的影响

成交量-流动件比率

期货保证金比例调升后钢材期货市场主力合约成交量与流动性比率的变化

成交费-流动性比率